中國宏觀杠桿率是否存在“危險”頗具爭議，當前的國內外研究，多是通過橫向對比的方式，把已發(fā)生經濟危機國家的杠桿率作為標準來判斷中國杠桿率的潛在風險。但是，對于杠桿率的適度性，不僅要參考杠桿率的絕對值水平，更要參考杠桿率的動態(tài)變化及其原因。不可否認，無論采用何種統(tǒng)計口徑，近年來中國宏觀杠桿率都呈現出快速上升的趨勢。面對杠桿率快速上升的客觀事實，全國金融工作會議也明確指出了去杠桿的政策取向。因此，分析宏觀杠桿率的變化原因，進而采取有針對性的政策措施，對于積極穩(wěn)妥推進去杠桿、有效防范潛在債務風險具有重要的理論意義及政策參考價值。

一、中國宏觀杠桿率的分解

國際上通常使用兩個指標衡量宏觀杠桿率，一是M2/GDP，二是非金融部門債務/GDP。從M2/GDP來看，2016年末，在G20國家里，日本最高，達250%左右，中國排名第二，接近210%。近年來，美國的M2/GDP比重基本穩(wěn)定在70%左右，中國則呈現持續(xù)快速上升的趨勢。由于融資體制及M2統(tǒng)計口徑的差異，各國M2/GDP的可比性較差，因而一般也是從M2/GDP的趨勢變化對宏觀杠桿率的風險加以判斷。從非金融部門債務/GDP來看，IMF測算中國的宏觀杠桿率在2016年末為235%，其中，國企部門74%，私人企業(yè)54%，廣義政府46%，地方平臺18%，家庭部門18%。國際清算銀行（BIS）則認為中國的宏觀杠桿率是257%，其中，非金融企業(yè)部門杠桿率為166.3%，家庭部門44.4%，政府部門杠桿率46.4%。無論用哪一個指標或統(tǒng)計口徑來衡量，中國宏觀杠桿率近年來持續(xù)快速上升已是不爭的事實，也是中國經濟能否健康穩(wěn)定運行的隱憂所在。在中國目前的融資體制下，M2/GDP與非金融部門債務/GDP基本具有相同的內涵，兩者變化的原因及其經濟后果大致相同，因而，為了便于分析，本文采用非金融部門債務/GDP作為衡量中國宏觀杠桿率的指標。

國內外學者及研究機構指出，把債務存量與GDP流量進行對比并不科學，非金融部門債務/GDP比例來粗略代替“杠桿率”并非“真正的杠桿率”，為準確衡量一個國家的宏觀杠桿率，應該使用國家資產負債表，計算其債務與資產兩個存量數據的比例。但本文認為，用債務存量比GDP流量較債務存量比資產存量來衡量杠桿率更具有理論內涵及政策價值。這是因為，存量與存量之比只是反映了融資結構及資產價格的狀況，但對于揭示潛在風險或償債能力意義并不明顯，僅僅基于資產負債表，并不能全面評價債務的可持續(xù)性，而債務收入比則是衡量債務可持續(xù)性的最重要指標。例如，某經濟主體為了獲得某項資產，最后的資產負債率取決于資產價格及資金來源渠道，資產價格及融資渠道的差異會導致不同的資產負債率，但不能反映持有此項資產的風險。真正反映風險的是資產創(chuàng)造收入流的能力，根據收入資本化原理，收入流變化一方面會影響資產的價格進而導致資產負債率發(fā)生變化，另一方面，收入流大小也是影響償債能力、債務持續(xù)性以及是否存在潛在風險的決定性因素。

許多研究通過部門（企業(yè)、居民、政府）分解的方式對中國宏觀杠桿率的變化進行結構分析，從而可以清晰發(fā)現各部門對宏觀杠桿率的貢獻，為政策制定提供經驗判斷具有一定的意義，但不能為準確認識償債能力或債務風險提供更為充分的依據，原因在于部門分解未表明債務總量及其結構變化是否意味著效率惡化。根據定義，非金融部門債務/GDP可以分解為非金融部門債務/資產與資產/GDP的乘積。非金融部門債務/資產即為微觀杠桿率或資產負債率，資產/GDP則表明資產的產出能力。如上文所述，資產負債率取決于融資體制及資產價格，是一個結構指標，與效率之間并不存在必然的因果關系。但資產產出比的高低則在很大程度上反映了產出效率，進而與潛在風險具有密不可分的聯系。因而，從結構與效率的角度用乘法而不是從部門角度用加法對宏觀杠桿率進行分解，然后考察宏觀杠桿率變化的結構與效率成因，具有明顯的理論含義與政策結論。

二、中國宏觀杠桿率的結構及效率成因

數據顯示，盡管中國非金融部門的資產負債率較高，但近年來并未呈現明顯的上升趨勢，也就是說，資產負債率較高雖然起到了擴大中國宏觀杠桿率基數的作用，但不是中國宏觀杠桿率持續(xù)快速上升的關鍵因素，中國宏觀杠桿率的趨勢變化是由資產產出比不斷上升導致的。如果考慮到金融部門也創(chuàng)造GDP，并且近年來金融部門創(chuàng)造的GDP在GDP總量中的占比不斷上升，例如，近10年來，中國金融業(yè)增加值占GDP比重翻了一番，從2005年的4%迅速攀升至2015年的8.44%，那么，非金融部門負債與其創(chuàng)造GDP的比例上升的幅度將更大。資產產出比上升表明單位資產的產出能力下降，但這種下降并不直接對應償債能力的下降，因為GDP中的多大部分屬于資產所有者還取決于收入分配格局。近年來，盡管收入分配格局具有向資產所有者傾斜的趨勢，但卻遠遠弱于資產產出比上升的趨勢。這表明，資產產出比上升意味著既定的資產所對應的GDP份額或資產回報率在下降，資產回報率下降與其償債能力的下降則具有一致性。

因而，一旦將宏觀杠桿率進行結構與效率分解，不難發(fā)現，一是中國宏觀杠桿率的逐年快速上升并非由資產負債率而是由資產產出比決定；二是結合收入分配格局，資產產出比的變化與償債能力進而與潛在風險密切相關?？傊?，中國宏觀杠桿率變化的根本原因在于資產產出效率的下降，而資產產出效率下降與風險上升是一枚硬幣的兩面，是同一問題的不同表述。

需要進一步說明的是，雖然中國的微觀杠桿率或資產負債率近年來并未發(fā)生明顯的上升，甚至還出現一定程度的下降，但還需結合不同部門從結構與效率兩個層面進行進一步分解來分析其潛在風險。這是因為，資產負債率不但取決于融資結構還取決于資產價格，資產價格高企會導致負債率上升。例如，中國居民部門杠桿率盡管從國際比較的角度看并不高，但從縱向上考察，則呈現快速上漲的趨勢，而且對總體杠桿率的貢獻越來越大。中國社會科學院“中國國家資產負債表研究”課題組計算的數據顯示，1996—2014年，居民部門的債務總額占GDP的比重從3.1%提高到36%。居民部門資產負債率的上升與房產價格上漲存在必然的聯系，居民的債務增長與住宅按揭貸款增長如影隨形。如果房產沒有創(chuàng)造出與價格相對應的收入流，即房產的資產收益率較低，從動態(tài)上看，房產的價格將下降，使居民部門資產負債率進一步上升，從而導致風險的產生。也就是說，靜態(tài)上的資產負債率并不能為分析潛在風險提供有益的線索，資產價格過高、資產收益過低與潛在風險過大是從不同角度解讀同一問題?？傊瑢τ谥袊暧^杠桿率一定要從效率的角度展開分析，一旦資產收益率降低是杠桿率上升的主要原因，并且資產收益率降低是由資產價格上升導致，則應對資產價格采取有效措施加以抑制。

三、降低中國宏觀杠桿率的途徑

通過上文分析，可以發(fā)現，中國宏觀杠桿率取決于微觀杠桿率或資產負債率與資產產出比。因而，降低中國宏觀杠桿率包括以下方式。

1.深化投融資體制改革，大力發(fā)展股權融資。由于宏觀杠桿率是一個總量指標，其大小必然是各部門負債率加權平均的結果。相關數據與研究表明，中國非金融企業(yè)債務結構的一個特點是國有企業(yè)負債率明顯高于民企，顯著加杠桿的是數千家大型、國有、上市的企業(yè)，這表明，國有企業(yè)對于宏觀杠桿率的趨勢性上升起到了不可忽視的作用。究其原因，存在預算軟約束的國有企業(yè)在剛性兌付與破產清算成本較高的作用下，更有動力也可以更便利地通過銀行貸款或發(fā)行債券等方式獲取資金，從而刺激了過度負債使杠桿率上升。

因而，深化投融資體制改革，大力發(fā)展直接融資，是降低宏觀杠桿率的重要途徑。一方面，投融資體制改革不但可以打破金融資源通過非市場化方式配置到低效率領域的格局，也可以改善公司治理結構、淘汰資產負債率高的僵尸企業(yè)，從而降低宏觀杠桿率。另一方面，發(fā)展股權融資在增量上會降低資產負債率，同時，通過市場化法治化債轉股，使對存量資產的索取關系從債權轉為股權，從而降低債務存量，起到降低宏觀杠桿率的作用。

另外，針對中央政府杠桿率一直保持偏低水平，但地方政府杠桿率近年來上升較快從而存在巨大隱患的現狀，不但要采取債務置換的方式解決“短借長用”的資金錯配問題以及降低融資成本，也應改變主要通過債務融資進行公共設施建議的做法，大力引入公私合作伙伴關系（PPP）投融資模式，按市場化原則，加強政府公共投資與民間投資的合作，盡量使地方政府債務規(guī)模處于可控范圍之內。

2.推進供給側結構性改革，降低資產產出比。資產產出比上升是中國宏觀杠桿率上升的決定性因素，而資產產出比可以從多維度進行分解，比如，從部門角度看，總體資產產出比是不同部門各自資產產出比的加權平均；從行業(yè)角度看，總體資產產出比是不同行業(yè)各自資產產出比的加權平均，等等。也就是說，單純關注資產產出比的變化并不具有明顯的政策含義，必須進一步進行結構分解才可以發(fā)現問題的根源。顯然，從部門或行業(yè)角度找出各自資產產出比及其權重變化的原因才可以采取針對性的政策措施加以解決，這不但有利于經濟結構有效轉型，也有利于提高效率。

例如，國有企業(yè)的資產負債率雖然在全球金融危機前明顯降低，但此后開始逐步上升，并突破前期高點。另外，產能過剩的行業(yè)往往是一些國有企業(yè)，資產產出比較高。因此，堅定推行供給側結構性改革，通過清理僵尸企業(yè)、淘汰過剩產能的方式降低國有部門資產負債率及提升資產產出效率，對于降低總體資產產出比具有重要意義。

3.轉變經濟發(fā)展方式，優(yōu)化投資與消費的比例關系。無論微觀杠桿率或資產負債率較高還是資產產出比持續(xù)快速上升，都與中國資本形成的規(guī)模過大與增速過快有關。一方面，在資本形成率或投資率高企時，儲蓄向投資轉化的規(guī)模也會較大，如果融資結構不發(fā)生變化，資產負債率很難下降。另一方面，一旦資本形成規(guī)模巨大，往往伴隨投資效率下降，投資效率下降不但提高了資產產出比，也不利于債務的償還，從而無助于降低資產負債率。因此，資本形成規(guī)模偏高及增速過快，投資與消費比例失衡會造成宏觀杠桿率快速上升。

因而，必須擺脫粗放型投資依賴的經濟增長方式，采取切實有效措施推進技術創(chuàng)新，技術創(chuàng)新導致的新產品將有利于消費結構升級，在優(yōu)化投資與消費比例的同時，也會提高經濟運行效率，降低資產產出比與資產負債率，從而降低宏觀杠桿率及潛在風險。

4.抑制房地產價格上漲，努力降低杠桿率。近年來，房地產業(yè)為中國經濟增長起到了重要的作用，但也存在房價偏高與上漲過快等問題，房價過高不但會提高居民資產負債率，也增強了地方政府通過土地抵押獲得貸款的能力，提高地方政府的負債率，從而加大宏觀杠桿率。房地產價格上漲也會刺激房地產企業(yè)通過加杠桿的方式擴大投資。另外，房地產的資產性質對個人而言較強，但從社會角度看，其價格的上漲只具賬面意義，實際意義并不大，一旦因上漲過快出現大幅回落，將加大居民與地方政府的債務風險。更為重要的是，房地產價格也會通過各種途徑，比如加大企業(yè)經營成本，使其他資產收益率降低，提高宏觀杠桿率。因而，為了有效降低宏觀杠桿率及潛在風險，應采取有效措施合理有序發(fā)展房地產業(yè)，努力抑制房地產價格上漲過快。

總之，中國宏觀杠桿率不但是結構問題，更是效率問題，總需求的總量及內部結構、融資結構、資產產出效率下降等都是決定中國宏觀杠桿率的因素，但結構與效率密不可分，在某種意義上，效率是結構的反映，因而，在調結構降低杠桿率的基礎上提升宏觀杠桿效率是防范宏觀杠桿率風險的必然之路。

（本文為國家社科基金項目“結構視角下我國貨幣存量與國內生產總量比例問題研究”[14BJY184]階段性成果）

（作者單位：中南財經政法大學；國家開發(fā)銀行研究院）

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